完善监管护航新三板扩容

8月3日，酝酿已久的新三板试点扩容方案终获国务院批准，首批扩大试点除北京中关村科技园区外，新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。

新三板扩容是中国多层次资本市场建设的一座里程碑。新三板作为场外交易市场，在挂牌公司性质、挂牌条件和程序、交易制度等方面有诸多区别于主板、中小板和创业板的安排。新三板实行备案制而非审核制，挂牌条件对企业盈利状况、规模等财务指标比较宽松，挂牌公司是未上市的成长型、创新型中小企业，具备特定条件的投资者方能参与新三板的投资。在新三板扩容的同时，交易制度、转板制度和上市门槛等方面的制度设计面临大考，对于新三板的监管也亟须完善。在挂牌条件比较宽松和挂牌企业存在更高不确定性的新三板，完善的监管可为市场扩容保驾护航，有效避免扩容带来更高的风险。

新三板的监管问题可以归纳为如何实现两个“平衡”：从宏观层面讲，应该实现“速度”和“安全”的平衡，即在新三板扩容的同时有效防范市场过快发展带来的风险；从微观层面讲，应该注重的是“公司利益”和“投资者利益”的平衡。有效的监管框架应很好地平衡和满足挂牌公司和投资人的利益，在扩容的同时降低市场的运行风险。

具体来说，完善新三板的监管主要涉及四个方面的问题，其中首要问题就是监管模式的选择，即：新三板的监管应以集中监管为主，还是自律监管为主？

集中监管的优点是可以保证场外交易市场与全国证券市场的协调发展，不会偏离保护投资者利益的目标；自律监管的优点在于，该模式允许券商参与制定证券市场监管规则，从而使监管更加灵活和富有效率。国外场外交易市场的监管模式呈现多元化趋势，美国场外交易市场是政府(证券交易委员会，SEC)统一指导下的多层次自律监管，其场外交易市场从高到低主要包括NASDAQ、OTCBB(电子公告板)、粉红单市场和地方性场外市场，每一市场层次都有与之相适应的监管制度和监管标准。

在新三板起步阶段，笔者以为，我国的监管应参考美英等国的模式，以政府(证监会)集中监管为主，自律监管为辅，这种模式可以保证新三板在扩容的同时实现健康发展。随着新三板的成长和自律机构监管能力的提高，监管模式中自律监管的分量可以逐渐增加，并最终走向“政府监管和自律监管并重”的监管模式。

证监会不仅应该负起对新三板的监管重任，还应对所有场外股权交易市场统一进行规划、指导和监管，尽快将游离于证监会监管之外的天交所以及重庆、深圳、浙江等地的股权交易所纳入监管范围，以便做到全国资本市场发展“一盘棋”，实现各层次市场功能上的统一和相互之间的联结。

第二个问题则和拟挂牌企业及投资者的利益直接相关：是否需要设置并维护上市门槛？门槛该有多高？从国际经验看，美国OTCBB、伦敦Off-Exchange和印度OTC市场，在公司上市门槛方面没有限制或基本没有限制；而韩国KOSDAQ和日本JASDAQ等市场则设置了相对严格的标准；从国内的情况来看，中关村市场仅对企业存续期和企业类型有一定要求，但对财务指标的要求相对宽松，天交所不仅要求企业存续期满2年，还制定了具体而详细的财务标准。

在我国新三板的扩容阶段，监管层应对挂牌企业设置一定的门槛，当然这一门槛要远低于交易所市场的门槛；监管层还需进一步出台配套法规来维护这一门槛。这样做可以防范备案制度下新三板的扩容会带来的项目扎堆上马状况。

证监会不仅应防范上市门槛过低带来的问题，还应防范市场或券商变相抬高进入门槛。如券商在向中关村市场推荐企业时，曾要求被推荐企业有盈利，如这种要求不断抬高，就会降低新三板对企业的吸引力，有悖三板的设立初衷，也会使备案制有名无实。监管层应防止券商在挑选企业方面按照主板标准选择或热衷于寻找准上市、拟IPO企业，否则市场不仅不能选出有潜力的企业，还可能演变为“微型创业板”，失去新三板的意义。

第三个问题是如何保护投资者的利益。由于场外股权交易市场的挂牌企业大多处于企业的成长期，企业未来发展的不确定性和投资者的市场风险较高，为保护投资者利益，有必要建立完善的合格投资人制度。证监会应制定统一的场外股权交易市场合格投资人标准，具备一定的资金实力、具备较丰富的投资知识和较高抗风险能力的机构和自然人，方可成为场外股权交易市场合格的投资人。

此外，我国场外股权交易市场的挂牌公司为非公众公司，因此要受股东人数不得超过200人的限制，这不仅影响了场外市场的交易活跃程度，还降低了市场对投资者的吸引力，使很多具备条件的投资者无法分享新三板发展带来的好处，从而不利于市场的长远健康发展。建议证监会规定全国性场外股权交易市场挂牌公司的股东人数可适度突破200人限制，或将其纳入非上市公众公司的范畴管理。

最后一个问题是：如何提高场外市场监管的效率？一方面证监会应重点关注对自律机构监管能力的培养，使自律监管能成为和集中监管并重的场外监管的“两翼”；另一方面我们可借鉴英国AIM市场的终身保荐人制度：AIM规定上市企业在上市前后的任何时候都必须聘请一个合格的公司作为其保荐人，保荐人的职责就是保证AIM上市公司遵守AIM的40个规则，从而使AIM对上市公司的监管转变为对85名保荐人的监管，整个监管架构就此变得简约、透明和高效。

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