三大电信运营商投资效率现分化

4G即将发牌，国内三大电信运营商又将迎来新一轮投资建设热潮。通过对比增量资本产出率（ICOR）数据，可以发现在三家电信运营公司中，中国联通(600050,股吧)投资效率最佳，中国电信次之，中国移动最差。

投资拉动收入增长

对比近三年的投资规模，可以看出三大电信运营商投资呈稳步增长态势。4G即将发牌，中移动已经抢跑，对外宣布今年将投417亿元建设20万个TD-LTE基站。不论电信、联通拿到什么牌照，投资都将持续。

通过研究2001至2012年的投资与收入增量之间的关联性，可以看出发现三大电信运营的收入增长均靠投资拉动。中国移动收入规模超过5000亿元，主要由于2001至2012年大规模投资的拉动。中国联通2008年重组之前，每年投资不足300亿元，收入增长较慢；2008年重组以后每年投资超700亿元，收入年增长超200亿元。中国电信与中国联通基本相似。

中国联通效率最佳

增量资本产出率（ICOR）可以显示出单位产出增长所需的投资量，即年度投资与当年增量产出之比，是反映投资效率的重要指标。通常ICOR越高，其投资效率越低。

近年我国GDP的ICOR值始终在5倍的高位徘徊，即说明每增加1元GDP，需要增加5元投资，不仅高于世界平均水平，也明显高于日本、韩国和台湾在经济高速增长时期的指标。

由于三大电信运营收入增长靠投资拉动，用ICOR分析三大电信运营商投资效率比目前资本市场关注的资本性支出（CAPEX）、CAPEX占收比两个指标更科学。

对比三家运营商上市公司近三年的ICOR数据，可以看出联通、电信投资效率逐年改善，且要优于中移动。数据显示，2010年至2012年，中国联通ICOR分别为4.8、3.5、3.3；中国电信分别为4.1、1.9和2.7；中国移动分别为3.8、3.0和3.9。

由于移动TD、电信CDMA由母公司投资，未反映在上市公司报表里。如果计算总投资分别加1000亿元计算，2010年至2012年，中国移动的ICOR分别为4.8、3.8、4.9，中国电信分别为6.8、4.4和4.3；中国联通分别为4.8、3.5、3.3。从这些数据可以看出，投资效率中国联通最优，中国电信次之，中国移动最差；中国联通、中国电信趋势逐年向好，中国移动趋于恶化。

2013年一季度的收入增速已公布，中国移动、中国电信也公布了2013年投资规模。如果全年收入增速保持一季度水平，并假设中国联通2013年投资规模与中国电信相当。以中国移动、中国电信、中国联通三家上市公司2013年收入分别增长5.7%、11.7%和14.4%，今年投资额分别为1902亿元、750亿元、750亿元来测算，三家电信运营商2013年的ICOR将分别为6.0、2.5和2.4。由于今后几年TD-LTE投资居高不下，2G用户和收入流失存在不确定性，中国移动在投资效率方面与中国联通、中国电信的差异难以逆转。

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