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民生证券:货币政策工具转变为精细化公开市场操作

网易财经5月29日讯 民生证券发布宏观经济报告称，当前中国经济正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期三期叠加的关键时期。内外红利衰退，经济从高速增长向中高速增长换挡已是必然。从供给端来看，人口红利衰退，储蓄率出现拐点，潜在增速下滑，劳动力比较优势丧失。从需求端来看，内部人口结构拐点导致房地产引擎失速，外部全球化红利衰退，全球经济从失衡到再平衡，导致外需和外资引擎失速。

民生证券认为，货币政策的新常态将是由过去“挖坑放水”式的宽货币、总需求管理转向“开渠引水”的式供给管理，其手段由过去的依赖总的准备金率和利率调控转变为精耕细作的公开市场操作，总体思路还是为了经济结构调整和转型升级服务。

安内必先攘外，要想实现促转型、调结构，单纯摒弃大规模刺激还不够，必须杜绝外汇占款的扰动，重塑货币政策独立性。

民生证券表示，在中国潜在增速下降和转型升级的大背景下，宏观管理框架由过去的需求管理将更侧重于供给管理，相应的货币政策会遵循“总量稳定、结构优化”的取向，当经济面临周期性下行时，货币政策会适时适度预调微调，稳定产出缺口，但更多的是通过盘活存量，优化增量继续为结构调整和转型升级创造稳定的货币金融环境。未来的新常态是：产能过剩行业、房地产行业和地方融资平台等传统部门将面临持续偏紧的信用环境，而中央政府引导的基建投资、生产性服务业、三农、小微和消费等高生产力和有利于中国经济结构优化的领域将面临较宽松的信用环境。除此之外，未来的货币政策会保持定力，不会轻易采取总量宽松的货币政策阻碍经济结构优化。考虑到对新产业的投入转化为产出尚需时日，新产业绝对规模短期内也很难取代传统行业的地位，在中国经济结构调整的过程中，我们还会看到经济的下行压力，但经济增长质量以及可持续性的提高，将引导未来经济的行稳致远。

以下为报告全文：

引导汇率双向波动，堵上被动宽松的闸门，重塑货币政策独立性，继而通过精细化的工具进行定向宽松支持，推动经济结构转型，这就是三期叠加之下的货币政策新常态。

一、宏观背景新常态：增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期三期叠加

当前中国经济正处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期三期叠加的关键时期。内外红利衰退，经济从高速增长向中高速增长换挡已是必然。从供给端来看，人口红利衰退，储蓄率出现拐点，潜在增速下滑，劳动力比较优势丧失。从需求端来看，内部人口结构拐点导致房地产引擎失速，外部全球化红利衰退，全球经济从失衡到再平衡，导致外需和外资引擎失速。

传统的增长模式已走到尽头，中国经济必须顶住阵痛加快结构转型，寻找新的经济增长点。这个过程中，货币政策必须改变思路，一方面保持定力、维持总量稳定，另一方面定向微调、促进结构优化，为经济的转型升级服务。

保持政策的连续性、稳定性，既不放松也不收紧银根将是未来货币政策的主基调。货币政策不能大幅宽松，因为中国经济潜在增速不断下移，属结构性趋势，并非周期性产出缺口，盲目松银根容易导致通货膨胀，加大经济结构调整的难度；货币政策也不宜收紧，因为经济结构调整的过程中，传统行业存在下行压力，但新的经济增长点尚未大规模形成，政策要高度关注这个时期经济运行中的潜在风险，避免中国经济出现“硬着陆”。

当前经济下行压力加大，有关放松总量政策刺激经济的呼声很高，认为央行应该适时降低存款准备金率。但考虑到地方政府债务风险高企，M2和信贷占GDP比率高企，当前中国经济下滑不仅和周期性的产出缺口有关，更和结构性的潜在增速下滑有关。应对经济转型期的潜在经济增速下滑问题，宏观经济的分析框架得发生一定改变，从“挖坑放水”到“开渠引水”。未来解决结构性问题必须更多的依靠“开渠引水”式供给管理，为经济结构调整和转型升级创造稳定的货币金融环境，寓改革于宏观调控之中，把货币政策与深化改革紧密结合起来。其核心不是通过简单的大规模刺激政策，而是通过改善资本、劳动力、生产资料、制度和技术等生产要素的供给，激活经济自身的造血功能，提升经济的潜在增长率。

中国经济已由过去那种起伏剧烈、峰谷落差极大的波动轨迹，向着起伏平缓、峰谷落差缩小的波动轨迹转变。其中原因，与央行不断完善的货币政策调控手段有关。过去的总量宽松货币政策容易导致经济的大起大落，面对经济下行压力过度投放的货币容易滋生资产价格泡沫和通货膨胀。物价压力增大时，货币政策又会过度收紧收回之前投放的大量流动性，容易引发经济大起大落。此外，总量宽松的货币政策并没有促进经济转型。一方面是房价不断上涨，房地产行业高投资回报率能承受高利率；另一方面是地方平台和过剩产能国企对资金需求大且具有财务软约束特征，对利率不敏感，也能承受高利率。尽管是总量宽松的货币政策，但金融机构提供信贷给其他行业动机不足。因此，总量宽松货币政策副作用显而易见：房价泡沫，制约内需潜力；产能过剩愈发严重，经济效益下降和环保压力增加；债务集中于国企和地方平台，生产率高的行业无法获得金融支持，伴随着劳动力人口红利衰退，中国经济潜在增速不断下移。

因此，2012年三季度以来，央行基本放弃了直接的总准备金率和存款利率调控，取而代之的是将正、逆回购操作作为流动性供给的主要渠道。央行通过频繁公开市场操作，加强了货币政策预调微调，发挥货币政策的逆周期调节作用，熨平了周期性的产出缺口。实际上，自2013年年初推出常备借贷便利（SLF）和短期流动性调节工具（SLO）以来，货币政策通过不同期限的搭配使用，通过正、逆回购和SLF、SLO等多种公开市场操作工具调控流动性的手段已是愈发娴熟了。

总而言之，货币政策的新常态将是由过去“挖坑放水”式的宽货币、总需求管理转向“开渠引水”的式供给管理，其手段由过去的依赖总的准备金率和利率调控转变为精耕细作的公开市场操作，总体思路还是为了经济结构调整和转型升级服务。

二、政策目标新常态：安内必先攘外，重塑货币政策独立性

但实际情况中，为了遏制“挖坑放水”式宽货币的发生，光做到杜绝大规模刺激政策是不够的。外汇占款大规模流入同样能引起货币被动投放，成为国内宽货币的源头活水。在现行汇率制度和结售汇体制下，国际收支顺差意味着外汇占款的增加，而外汇占款的增加会引起基础货币投放的增加。央行需要通过央票发行和提高准备金率对冲外汇占款的增加，但考虑到央票发行和提高准备金率对冲的成本，回收很难过量，往往是回收不足，货币被动宽松。

安内必先攘外，要想实现促转型、调结构，单纯摒弃大规模刺激还不够，必须杜绝外汇占款的扰动，重塑货币政策独立性。2008年全球金融危机后，发达国家超常规宽货币引发全球流动性涨潮，外汇占款主要以资本金融项顺差流入，外汇占款与人民币升值相互强化，投机特征明显。据克鲁格曼的“三元悖论”，汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立三者是不能兼得。为了提高货币政策独立（控制宽货币局面），预计未来央行会稳步推动人民币汇率市场化改革和资本账户开放。通过人民币汇率市场化和加快资本账户开放倒逼国内改革。

三、政策工具新常态：精细化公开市场操作，助力经济结构调整

在保证我国存量货币稳定之后，货币政策是如何通过娴熟细致的公开市场操作，来引导金融机构为经济结构转型升级服务的呢？为了清晰的说明这个问题，需要从2013年下半年，货币政策通过公开市场操作，引导非标等影子银行业务规模收缩说起。

2009年国内实行了大规模刺激的宏观经济政策对抗全球金融危机，引发了通货膨胀和资产价格泡沫等后遗症，中央不得不对表内信贷加紧约束，其中货币政策包括连续提高准备金率，压缩银行信贷规模；监管政策包括对表内信贷投向的行业限制（其中包括地方融资平台和房地产行业）、资本金的约束、贷存比的流动性约束等。紧缩的宏观调控政策导致地方政府项目的后续资金得不到有效的满足，前期投资借贷的大量资金到期无法得到偿付，房地产商开发贷款资金捉襟见肘，提高了对货币的需求。由于地方和部分产能过剩部门的财务软约束特征对利率不敏感，房价不断上涨导致房地产行业盈利能力强于其他制造业，银行在资产端高收益的驱使下，透过非标等影子银行业务，绕过监管为上述部门提供信贷。

非标等影子银行业务的扩张在稳定经济增长方面具有一定的积极作用。但同时也要看到金融机构通过同业业务扩大了资产负债表，在高杠杆化的盈利模式驱动下，许多短期同业资金最终对接到了期限较长的非标资产，期限错配风险严重。另一方面，产能过剩行业、地方融资平台和房地产行业的强货币需求导致了资金在大投资项目与银行间来回空转,降低了货币利用效率,导致债务堆积的风险加剧，挤占了实体经济的信贷份额,对大量具有高生产力和解决就业能力的中小企业产生了“挤出效应”，不利于中国经济转型和结构调整。

为了防范系统性金融风险，引导商业银行加强流动性和资产负债管理，提高流动性风险管理水平，央行开启了公开市场操作方式上的创新，对部分到期的3年期中央银行票据开展了到期续做，通过常备借贷便利（SLF）和逆回购释放短期资金。在提供短端流动性的同时，主动锁定主流机构的长期流动性，其政策目的在于降低金融机构资产期限错配动力。此外，央行提供的短端流动性均属于资金利率大幅上升之后的救急行为，央行并没有主动提供流动性主动引导短期限资金利率的下降，也没有提供金融机构任何有关对资金利率波动和运行中枢的稳定预期。众所周知，金融能够借入或吸收利率较低的短期资金,才能贷出利率较高的长期资金。央行公开市场操作加大了短期资金利率的波动，扰乱了金融机构短期资金利率稳定的预期，直接破坏了期限错配的基础。

期限错配被精确打击后，自然迎来了非标等影子银行业务规模的萎缩。银行通过同业渠道创造货币的路径，在资产上记录为买入返售金融资产，在负债上记录为非金融企业在银行机构的存款。由于非金融企业在银行机构的存款不属于一般性存款，不计入存贷比考核，也无需缴纳存款准备金，其货币创造能力强于表内贷款。因此，当非标规模萎缩后，尽管出现了明显的“非标转标”趋势，但仍难以弥补实体经济的流动性缺口，从而导致部分领域的融资成本上升。

非标规模的萎缩自然导致金融机构在银行间储备了大量流动性，央行公开市场设定的14天和28天正回购利率分别为3.8%和4.1%，为这部分流动性提供了一个较高收益，激发了金融机构将无法市场出清的资金主动上缴央行，相当于是引导金融机构主动配置了超额准备金。当前的公开市场状态的累积效应长久看形成的是上调存款准备金率的效应，是相对于传统行业的信贷资金变相的提高了存款准备金率。

对传统行业惜贷自然导致相关部门的信贷利率高企，导致传统行业的投融资需求下降，金融机构出于资产质量下降和去杠杆压力容易导致对实体经济信贷资金的“一刀切”。这个时候需要考虑货币政策的传导机制，当金融机构普遍修复资产负债表，实体经济融资需求下降，采用宽松的货币政策对经济改善有限。拉动经济需从提高实体融资需求入手。中央适度加杠杆的“宽财政”政策应运而生。这种“宽财政”不等同于过去大干快上的投资，通过在铁路、港口等交通基础设施，新一代信息基础设施，重大水电、风电、光伏发电等清洁能源工程，油气管网及储气设施、现代煤化工和石化产业基地等方面投资带动经济结构调整，同时也通过新产业的投资向上，减缓传统部门投资的下行的压力。

这就产生了另外一个问题，中央用于稳增长和调结构的“宽财政”资金从哪来？因非标规模萎缩，金融机构沉淀在银行间的流动性通过正回购主动上缴至央行。央行可以利用这个“钱袋子”，通过定向宽松，为中央的“宽财政”稳增长政策保驾护航。除此之外，央行还可以利用这个“钱袋子”盘活存量，优化增量，通过定向宽松，支持再贷款促进信贷结构优化，鼓励和引导金融机构更多地将信贷资源配置到“三农”、小微企业、现代服务业相关等重点领域和薄弱环节。

四、政策思路新常态：总量稳定、结构优化

总体看，货币政策工具的变化最终是为经济结构调整和转型升级的政策目标服务。

从过去的宽松货币转向稳健货币，两点含义：国内不采取大规模刺激政策，推动人民币汇率市场化吸收外汇占款波动。

在存量稳定下，用好增量：回笼过去提供给传统行业的流动性，利用这个“钱袋子”，通过定向宽松，支持再贷款促进信贷结构优化。

一半是海水，一半是火焰。

在传统行业逐步收缩和新兴产业逐步扩张的过程中，在中国经济结构调整和转变发展方式过程中，既会面临结构调整的阵痛，也会渐显经济结构调整和改革所激发的活力。这个过程中的核心是要保持定力，不能因为短期经济下行压力采取总量刺激的政策，总量宽松的货币政策无法控制资金流向，会带来融资刚性的传统部门杠杆率的进一步攀升和加剧产能过剩，不利于中国经济结构优化，过去的努力也会功亏一篑。

在中国潜在增速下降和转型升级的大背景下，宏观管理框架由过去的需求管理将更侧重于供给管理，相应的货币政策会遵循“总量稳定、结构优化”的取向，当经济面临周期性下行时，货币政策会适时适度预调微调，稳定产出缺口，但更多的是通过盘活存量，优化增量继续为结构调整和转型升级创造稳定的货币金融环境。未来的新常态是：产能过剩行业、房地产行业和地方融资平台等传统部门将面临持续偏紧的信用环境，而中央政府引导的基建投资、生产性服务业、三农、小微和消费等高生产力和有利于中国经济结构优化的领域将面临较宽松的信用环境。除此之外，未来的货币政策会保持定力，不会轻易采取总量宽松的货币政策阻碍经济结构优化。考虑到对新产业的投入转化为产出尚需时日，新产业绝对规模短期内也很难取代传统行业的地位，在中国经济结构调整的过程中，我们还会看到经济的下行压力，但经济增长质量以及可持续性的提高，将引导未来经济的行稳致远。

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